Ondernemerschap en de grenzen die het financieel toezichtsrecht daaraan stelt

door:
Een onderneming starten was nog nooit zo eenvoudig, zo lijkt het. Hoeveel ondernemingen beginnen niet in een garagebox of op een zolder met computer en een goed idee. Of op de universiteit, zoals uit Mark Zuckerberg’s (oorspronkelijk The) Facebook blijkt. Ondernemerschap is op zichzelf beschouwd dan ook niet meer dan het ontwikkelen van nieuwe goederen of diensten op basis van bestaande productiemiddelen. Of omgekeerd: het ontwikkelen van nieuwe middelen om bestaande goederen of diensten te produceren. Hoe eenvoudig dit ook klinkt: in werkelijkheid is juist dát nu het moeilijke aan ondernemen en ondernemerschap.

En dan het recht. Wanneer we aan het recht denken in de context van ondernemerschap dan denken we snel – en terecht – aan het ondernemingsrecht. Het ondernemingsrecht schept de kaders waarbinnen ‘ondernomen’ kan worden. Ik verwijs graag naar hetgeen mr. Verbrugh daarover in deze Fiat Justitia schrijft. Maar niet alleen het ondernemingsrecht kan bij ondernemerschap in beeld komen, ook het financieel toezichtsrecht. Dat kan ten minste op twee manieren. Ten eerste wanneer innovatie plaatsvindt in de financiële sector. Daarnaast – en dat kan gelden voor alle ondernemingen – komt het financieel toezichtsrecht in beeld wanneer een groter groeiende onderneming zich wil financieren door vermogen aan te trekken van het beleggend publiek.

De aankondiging begin januari 2011 dat Facebook naar de beurs zal gaan, heeft ertoe geleid dat nu al wordt gesproken over ‘de beursgang van het jaar’.

Ook hier vormt Facebook een actueel voorbeeld. De aankondiging begin januari 2011 dat Facebook, naar verwachting overigens pas medio 2012, naar de beurs zal gaan, heeft ertoe geleid dat nu al wordt gesproken over ‘de beursgang van het jaar’. Aan deze twee mogelijkheden waarbij ondernemerschap met het financieel toezichtsrecht in aanraking komt, schenk ik in deze bijdrage aandacht. Voorafgaand daaraan schets ik de wijze waarop in Nederland het financieel toezichtsrecht – nou niet meteen het meest toegankelijke rechtsgebied – is geregeld.

Het financiële toezichtsrecht in Nederland

Van ‘sectoraal’ naar ‘functioneel’

Tot enige jaren geleden – 1 januari 2007 om precies te zijn – kenden we in Nederland een aantal verschillende sectorale wetten waarin onder meer het toezicht op banken, het effectenverkeer, beleggingsinstellingen en verzekeraars was geregeld. Op 1 januari 2007 zijn deze wetten, en enige andere, opgegaan in één Wet op het financieel toezicht (Wft). Ontwikkelingen op de financiële markten noopten daartoe. Zo bestaan financiële producten steeds vaker uit mengvormen, waarbij aspecten van bankieren, verzekeren en beleggen elkaar raken. De vroegere, sectorale, wetgeving sloot hier niet meer bij aan.

Dat gold ook voor het op die wetten gebaseerde sectorale toezicht. Kort voor de invoering van de Wft werd daarom ook het toezicht van sectoraal naar functioneel ‘gekanteld’. De taak van De Nederlandsche Bank (DNB) is sindsdien het houden van systeemtoezicht en het houden van prudentieel toezicht, kort gezegd ‘het bevorderen van de financiële soliditeit’ van financiële ondernemingen. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft sindsdien tot taak het houden van gedragstoezicht, kort gezegd ‘het bevorderen van een ordelijk en transparant marktproces en zuivere verhoudingen tussen marktpartijen’.

Duiding van het financieel toezichtrecht en enige onderwerpen die Wft regelt

Voor ogen moet worden gehouden dat het financieel toezichtsrecht voornamelijk bestaat uit door de overheid opgestelde voorschriften van ‘marktordening’. Het financieel toezichsrecht is – daardoor – in overwegende mate bestuursrecht. De Wft is een omvangrijke wet, bestaande uit (materieel bezien) 5 delen. Op basis van de Wft is verder veel lagere regelgeving uitgevaardigd. De overgrote meerderheid van de voorschriften in de Wft (en in de daarop gebaseerde regelgeving) is gebaseerd op Europese regelgeving. Het financieel toezichtrecht – en zeker ook de Wft – kent hierdoor een gelaagde en complexe structuur...

Van de 5 delen van Wft regelt het eerste deel – dat ook wel het algemeen deel wordt genoemd – onder meer de verhouding tussen de minister van Financiën en de toezichthouders en de bevoegdheden van de toezichthouders. Deel 2 bevat de eisen voor (financiële) ondernemingen om toegang tot de markt te krijgen. Dat is vormgegeven in een stelsel van verboden en vergunningen. In deel 3 van de Wft zijn de voorschriften voor het (doorlopend) prudentieel toezicht opgenomen. Met name voor banken en verzekeraars is dit deel van belang. In dit deel is bijvoorbeeld bepaald dat het verboden is, indien men niet over de juiste vergunning beschikt, om bij de uitoefening van een bedrijf het woord ‘bank’ te gebruiken. Tenzij duidelijk is dat het geen werkzaamheid op de financiële markten betreft, maar een inzamelplaats van bijvoorbeeld voedsel, bloed of andere lichaamsvloeistoffen. Of een bedrijf in meubilair.

Groei van de financiele sector draagt bij aan het nationaal product en gaat nauwelijks gepaard met uitstoot van CO2 of met een toename van files

Deel 4 van de Wft regelt eht gedragstoezicht financiele ondernemingen. Daarbij moet vooral gedacht worden aan informatieveverplichtingen aan lanten door aanbieders van, en adviseurs, over financiele prodcuten. In deel 5 van de Wft is het gedragstoezicht financiele markten opgenomen. Hierin is geregeld welke verplichtingen op ondernemingen van toepassing raken als zij naar de beurs gaan. Ook bevat eht bepalingen over het functioneren van de effectenbeurs en- handel. Voorbeelden hiervan zijn de prospectusplicht, bepalingen die zien op het tegengaan van handel met voorwetenschap en de wijze waarop openbare biedingen op effecten (moeten) plaatsvinden. Benadrukt zij dat de AFM wel toezicht houdt op de bepalingen in deel 5 van de Wft maar dat het in dat deel, anders dan in de delen 2 tot en met 4, niet gaat om ‘onder toezicht staande instellingen’. Zo houdt de AFM wel toezicht op het tijdig publiceren van het halfjaarbericht door beursvennootschappen zoals, bijvoorbeeld, Unilever, maar hoeft Unilever niet over een vergunning te beschikken om beursgenoteerd te zijn en worden ook de bestuurders van Unilever niet door de AFM getoetst op deskundigheid.

Ondernemerschap in de financiëlesector

Waarom innovatie in de financiële sector aantrekkelijk en belangrijk is Er is een tijd geweest, niet eens zo heel lang geleden, dat innovatie in de financiële sector als een bijzonder aantrekkelijke vorm van ondernemerschap werd gezien, ook door de Nederlandse overheid. Dat is niet onlogisch. Immers, groei van de financiële sector draagt bij aan het nationaal product en gaat niet, althans nauwelijks, gepaard met uitstoot van CO2 of met een toename van files. Ook levert een groei van de financiële sector hoogwaardige werkgelegenheid op, terwijl bij financiële ondernemingen doorgaans geen arbeidsomstandigheden heersen die volgens de arbeidsomstandighedenwet niet door de beugel zouden kunnen. Kortom: voor overheden – en ook de Nederlandse – kan het aantrekkelijk zijn om te faciliteren bij de groei van de financiële sector. En om te groeien is innovatie een vereiste.

Omdat het belang van een grote (en groeiende) financiële sector breed werd onderkend, werd in 2007 door de Nederlandse overheid en een aantal marktpartijen zelfs gezamenlijk een organisatie opgericht: het Holland Financial Centre (HFC). De missie van het HFC is ‘het ontwikkelen van initiatieven die bijdragen aan het in stand houden van een sterke, open en internationaal concurrerende financiële sector in Nederland’. Het HFC probeert ‘onderwijs, kennis, innovatie en starters bijeen te brengen om zodoende een biotoop van innovatie en ondernemerschap voor de financiële sector te vormen’. Zie hier het belang dat, ook door de overheid, wordt gehecht aan innovatie in de financiële sector.

Productinnovaties die achteraf toch wat minder gelukkig bleken

De timing van de oprichting van het HFC is, zeker achteraf gezien, niet erg gelukkig te noemen. Want waar deze organisatie in 2007 enthousiast van start ging, brak in 2008 de financiële crisis in alle hevigheid los. Niet lang daarna kwam de vraag op hoe de financiële crisis heeft kunnen ontstaan en waarom deze zo’n enorme impact heeft kunnen hebben. En hoewel de oorzaken voor de financiële crisis legio zijn en de sterke mondiale verwevenheid van financiële instellingen aan de crisis hebben bijgedragen, springt één oorzaak er toch wel uit.

De innovatie in de financiële sector was zo vergaand gevorderd dat financiële producten waren ontwikkeld die door niemand meer werden begrepen

De innovatie in de financiële sector was zo vergaand gevorderd dat financiële producten waren ontwikkeld die door niemand meer werden begrepen. Niet door de cliënten en niet door de markten waarvoor zij waren bedoeld en ook niet, en dat is misschien nog wel het meest ernstig, door bestuurders van financiële ondernemingen en de toezichthouders daarop.

Toezicht bij het aantrekken van financiering

Groei = (aantrekken van) geld Het financieel toezichtrecht komt niet alleen in beeld bij toezicht op (innovatie door) financiële ondernemingen, maar kan ook voor ‘gewone’ ondernemingen relevant worden. Wanneer je als ondernemer wilt groeien, vergt dat doorgaans geld. In eerste instantie kan je daarvoor wellicht aankloppen bij wat meer vermogende familieleden of bekenden. Vervolgens kan financiering door een bank plaatsvinden of door durfkapitalisten. Daarna kan zich het moment voordoen dat voor verdere groei noodzakelijk is dat de ondernemer van het bredere publiek, het beleggend publiek, financiering moet aantrekken. Dit kan door middel van een beursnotering, maar dat is niet per se nodig.

Een onderneming kan er ook voor kiezen om effecten – zoals aandelen en obligaties – aan het publiek aan te bieden, zonder daarbij om toelating van die effecten op de beurs te verzoeken. Dat kan niet echter zomaar. De Wft vereist dat degene die een dergelijke aanbieding doet een prospectus publiceert dat is goedgekeurd door de toezichthouder. Dat is bij Nederlandse vennootschappen doorgaans de AFM. Deze prospectusplicht is gebaseerd op de Europese Prospectusrichtlijn.

De situatie tot 1 juli 2005

Tot de implementatie in de Nederlandse wetgeving van de Prospectusrichtlijn op 1 juli 2005 jl., gold in Nederland een prospectusplicht bij aanbiedingen van effecten, zoals dat toen was bepaald, buiten een ‘besloten kring’. Wanneer van een besloten kring gesproken kon worden was in de praktijk niet erg duidelijk. Zo is de bouw van ettelijke kantines en kleedkamers van sportverenigingen gefinancierd door de uitgifte van obligaties door die verenigingen aan hun leden. De leden verschaften dan een lening, vaak tegen een zeer geringe rente, die na enige jaren en vaak op basis van loting werd afgelost. Ook een vorm van ondernemerschap, zou je kunnen zeggen. Dergelijke aanbiedingen van obligaties werden in principe beschouwd als aanbiedingen binnen een besloten kring, omdat een sportvereniging nog als zodanig werd beschouwd. Dat werd natuurlijk anders wanneer een dergelijke aanbieding van obligaties via internet werd gedaan en ook niet-leden van de vereniging daar op konden inschrijven. Onopzettelijk zijn op deze wijze waarschijnlijk een flink aantal sportcomplexen in strijd met het financieel toezichtrecht gebouwd.

Uitzonderingen op de prospectusplicht

Ten gevolge van de implementatie van de Prospectusrichtlijn is de systematiek van ‘aanbiedingen buiten besloten kring’ vervangen door de uitzonderingen op de prospectusplicht die uit de Prospectusrichtlijn voortvloeien. En dat is gezien de hierboven beschreven problematiek misschien maar goed ook. Zo bepaalt de Wft dat van de prospectusplicht zijn uitgezonderd aanbiedingen van effecten aan minder dan 100 personen. En ook bij aanbiedingen van obligaties waarvan de nominale waarde ten minste € 50.000 is, behoeft geen prospectus te worden gepubliceerd. De gedachte hierachter is dat personen die meer dan € 50.000 (over) hebben om in één obligatie te investeren, waarschijnlijk wel professioneel zullen zijn.

Of dat in werkelijkheid altijd het geval is, valt overigens te betwijfelen. Zo heeft deze grens ertoe geleid dat de afgelopen jaren een breed scala aan – vaak nogal obscure – investeringen in villaparken of plantages met hardhout in het nieuws waren waar vanaf € 50.000 in geïnvesteerd kon worden. Wanneer vervolgens uitkwam dat dergelijke projecten alleen voor de aanbieder zeer winstgevend waren – ik denk dat je dit eerder oplichting zou moeten noemen dan ondernemerschap – bleek dat opvallend vaak particulieren hun geld verloren hadden. Bijvoorbeeld doordat zij in één keer de overwaarde van hun huis – in die tijd kon je op je huis nog overwaarde behalen – hadden geïnvesteerd. In reactie daarop heeft Nederland er in Brussel op aangedrongen dat de vrijstellingsgrens in de Prospectusrichtlijn van € 50.000 zou worden verhoogd naar € 100.000. Dat is inmiddels gebeurd. Voor 1 juli 2012 zal de Wft op dit punt worden aangepast. Is er dan nog hoop voor sportverenigingen met meer dan 100 leden die per persoon echter geen €100.000 te besteden hebben? Jawel. Op basis van de Vrijstellingsregeling Wft blijft de prospectusplicht achterwege indien de aanbieding van effecten een totale tegenwaarde bedraagt van minder dan € 2,5 miljoen. Van dat bedrag kan je nog steeds een heel behoorlijk sportcomplex bouwen.

Maar uiteindelijk gaat het er natuurlijk wel om dat geld wordt verdiend

Tot slot: ondernemerschap en financieel toezichtsrecht, tussen koopman en dominee

Hoe nu verder met de grenzen die het financieel toezichtrecht aan ondernemerschap stelt? Bij financiële instellingen vindt uiteraard nog steeds innovatie plaats, maar nu – althans dat is wat wordt beweerd – vanuit de gedachte dat de klant centraal staat. Zo richt het HFC zich (nu ook) op ‘duurzaam beleggen en financieren’. Maar uiteindelijk gaat het er natuurlijk wel om dat geld wordt verdiend. Een vergelijkbare ontwikkeling doet zich voor bij de mogelijkheden voor aantrekken van financiering door ondernemingen. De al genoemde aanpassing van de Europese Prospectusrichtlijn zorgt er weliswaar voor dat de grens voor aanbiedingen waarbij geen prospectus behoeft te worden gepubliceerd van € 50.000 naar € 100.000 is verhoogd.

Tegelijkertijd staat deze aanpassing van de richtlijn echter in het teken van het vergemakkelijken van de mogelijkheden voor ondernemingen om eenvoudiger – dat wil zeggen tegen minder kosten – grensoverschrijdend financiering aan te trekken. De slotsom is dat bij de grenzen die het financieel toezichtrecht aan ondernemerschap stelt de koopmansgeest het doorgaans wint. En laten we eerlijk zijn: zolang innovaties in de financiële sector en vergroting van de financieringsmogelijkheden van ondernemingen bijdragen aan groei van de werkgelegenheid en welvaart voor ons allen, is van een conflict tussen handel en geweten ook geen sprake. Bovendien was het, naar verluidt, Calvijn zelf die een streep zette door het renteverbod, daarmee de weg vrijmakend voor ondernemerschap op de financiële markten.

Over Steven Hijink

Mr. J.B.S. Hijink is universitair docent ondernemingsrecht aan de eSL en per 1 maart 2011 als counsel verbonden aan Stibbe. Hij promoveerde in 2010 op het proefschrift ‘publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen’. Daarvoor was hij bij De Brauw Blackstone westbroek werkzaam (als advocaat) en bij het Ministerie van Financiën. Steven is aan de eSL afgestudeerd in Nederlands recht (2004) en fiscaal recht (2002). Hij doceert in de vakken Jaarrekeningenrecht (nationaal en internationaal), Bank- en effectenrecht en in de minor Onderneming en financiële crisis (voorheen: minor de Beursvennootschap).

Uit: Fiat Justitia, 2011, jaargang 23, nummer 2.